派克新材：国内锻造行业前三国产大飞机商用化值得期待
发表时间：2024-09-17 19:41:08 来源：新闻中心
公司主营业务为金属锻件，锻造实质是利用金属的塑性变形使金属毛坯改变形状和性能而成为合格锻件的工艺流程，其根本目的是利用外加载荷（冲击载荷或静载荷）通过锻压设备或模具使金属毛坯产生塑性变形，从而获得所需形状和尺寸的锻件，同时使锻件机械性能和内部组织符合一定的技术方面的要求。公司产品主要使用在在航空航天（占比34.26%）、石化（占比24.73%）、电力（占比24.18%，风电、火电及核电）及其他，2022年航空航天锻件均价约为30万元/吨（4045吨产量），石化用锻件约1.92万元/吨（4.1万吨产量），电力用锻件0.95万元/吨（4.6万吨产量），其他用锻件1.2万元/吨。因此航空航天虽然出货量不大，营收占比约1/3，但是盈利占比却达到61.48%。近几年，公司航空航天营收占比已经从2021年的40%+降至34.26%，其实是因为军工行业周期向下，公司产能扩张，多元化布局有利于抵御单一行业周期波动风险。2023年公司产能约16.34万吨，上半年产能利用率95.5%，公司拟发行可转债募资19.5亿元，用于扩产航空航天用特种合金精密环形锻件5500吨，3年建设期，达产后预计可以贡献20.2亿元营业收入及3.86亿元利润；同时扩产零部件精密加工项目，3年建设期，预计达产后可以贡献6.87亿元营业收入及2.37亿元利润。若公司募投项目顺利投产，预计公司净利润将在目前水平上翻一番，不过仍需三年以后。
▶川谷观点：公司业务的基本盘仍然在军工领域，其他领域的拓展有利用公司养活团队、将设备维持在较高的利用率，进而降低综合成本、提高毛利率，尤其在军工行业周期向下之时，这点显得很难得。简而言之，工业是公司的防御板块，军工业务则是进攻板块。当下公司整体市盈率水平不高，未来市盈率的修复仍需依靠军工业务的崛起。
2、行业竞争格局：从全球锻造行业来看，德国、美国、俄罗斯、日本、英国等国外先进锻造企业，依靠长期的技术积累和强大的研发能力，在锻造技术、锻造工艺和装备水平等方面都处于世界领头羊，长期垄断了世界上大型高端锻件的生产。而中国、印度等发展中国家则依靠较低的成本和加快速度进行发展的市场得以占领低端锻件领域。国内部分锻造企业在锻造技术工艺、锻造装备水平和锻造能力上取得了长足进步，部分产品已打破国外垄断，逐步实现了国产化替代。除此以外还有部分优秀企业，进入了跨国公司的全球采购体系。
锻造领域国外竞争对手最重要的包含英国DONCASTERS、英国FIRTH RIXSON以及墨西哥FRISA和美国SCOT FORGE，公司海外业务占不到10%，直接竞争关系不强，国内军工领域外资涉足极少，锻造产品运输成本比较高，因此行业竞争基本聚焦在国内。目前锻造领域龙头为中航重机，次龙头为三角防务（偏大型锻件），主要聚焦在军工领域，恒润股份、通裕重工聚焦在风电领域，其他竞争对手包括德阳万航、西南铝业、陕西宏远、宝鼎科技等。整体而言，公司的竞争优点是多元化，管理上的水准较高、费用率较低，整体竞争力行业前三名。
▶川谷观点：锻造行业运输成本比较高，因此销售具有一定半径，行业目前技术趋于成熟，未来规模和管理效率将成为行业竞争的核心优势，行业集中度较低且产品偏中低端，未来高技术水平的产能有望带来竞争优势。
3、行业发展前途：石化行业整体需求稳定，电力行业近几年由风电带动，需求加速增长，但是高速增长期已逝去；军工业务受其他因素影响，近两年需求增速放缓，未来航空航天领域需求有望重拾迅速增加。未来几年行业最大的看点在于民用航空的发展，尤其是国内民营大飞机的商业化，一旦技术成熟，市场化推广，预计将带来万亿产值，锻件行业需求有望迎来快速地发展期，但是周期具有一定不确定性。
▶川谷观点：民用航空市场潜力巨大，军品有望提供行业利润增长弹性，未来2-3年，行业需求无需悲观。
4、业绩增长逻辑：（1）军品行业需求复苏；（2）民用航空增长潜力巨大；（3）公司产能扩大。
②业务占比：航空航天锻件收入34.26%（毛利率47.95%）、石化锻件收入24.73%（毛利率17.75%）、电力锻件收入24.18%（毛利率18.68%）、其他类锻件5.5%（毛利率11.36%）、废料销售10.78%（毛利率49.19%）、其他0.54%；出口占比：9.38%；
名词释义：锻造，主要原材料为金属棒料、铸锭等。这些原材料在其冶炼、浇注和结晶过程中，不可避免的会产生气孔、缩孔和树枝状晶等缺陷，因而，铸造工艺很难制造出能胜任需要承受冲击或交变应力的工作环境的零部件（例如传动主轴、齿圈、连杆、轨道轮等）。但是，金属棒料或铸锭在经过锻造加工后，其组织、性能均能得到一定效果的改善和提高。同时，由于金属的塑性变形和再结晶，可使粗大晶粒细化，得到致密的金属组织，来提升锻件的力学性能。此外，在零件设计时，若正确选用零件的受力方向与纤维组织方向，还能大大的提升锻件的抗冲击性能。
（1）辗环：又称为环形轧制，是借助辗环机使环件产生连续局部塑性变形，进而实现壁厚减小、直径扩大、截面轮廓成形的塑性加工工艺。辗压扩孔时的应力应变和变形流动情况与芯轴扩孔相同，其特点是：工具是旋转的，变形是连续的，辗压扩孔时一般压下量较小，故具有表面变形的特征。辗环是连续局部塑性成型工艺，是轧制技术和机械制造技术的交叉与结合，与传统的自由锻工艺、模锻工艺等相比，辗环可大幅度降低设备吨位和投资，具有振动冲击小、节能节材、生产效率高、生产所带来的成本低等显著优点，属于无缝环件的先进加工技术，应用在航空、航天、船舶、电力、石化以及别的机械等领域。
（2）自由锻：是指用简单的通用性工具，或在锻造设备的上、下砧之间直接对坯料施加外力，使坯料发生变形而获得所需的几何形状及内部质量的锻件的加工方法。自由锻以生产批量不大的锻件为主，采用锻锤、液压机等锻造设备对坯料进行成形加工，以获得合格锻件。
（3）模锻：是指金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件，模锻通常用于生产重量不大、批量较大的零件。
（1）航空锻件：基本的产品包括：航空发动机机匣、燃烧室、密封环、支撑环、承力环等重要部位；机身结构件等，客户包括中国航发集团、航空工业集团、英国罗罗、美国GE等；
（2）航天锻件：主要产品有：火箭壳体、火箭发动机机匣、燃料储存箱、卫星支架、整流罩等承力部件，客户包括航天科技集团、航天科工集团、蓝箭航天等；
（3）电力锻件：基本的产品包括：汽轮机阀碟、阀杆、进气接管、进气插管、静叶持环、护环、汽机环、盘；核电堆内构件；风电齿轮、齿圈、塔筒法兰等，客户包括：上海电气、东方电气、哈电集团、南京汽轮机、德国西门子、日本三菱电机、中核集团等；
（4）石化锻件：主要产品有：石化设备管道用法兰及锻件和金属压力容器用连接法兰、换热器所需的各种管板、加氢反应器所用的筒节等，客户包括中石化、双良集团、江苏中圣、南京宝色等；
（5）其他锻件：基本的产品包括：舰用燃气轮机机匣、叶环、法兰；回转支承套圈、传动齿坯、筒体以及其他自由锻件，客户包括中国航发集团、福伊特、江南工业、豪迈科技等。
⑤上下游：上游采购金属棒料、铸锭，材料包括碳钢、不锈钢、合金钢、高温合金、钛合金、铝合金，下游应用至航空、航天、电力、石化以及别的机械等领域；供应商包括中信泰富特钢、浙江大隆合金钢、航空工业集团、抚顺特钢、江阴天虹金属铸造等。
⑥产能：2022年产量11.71万吨/年，产能利用率94.75%；2023年上半年产能8.17万吨，产能利用率95.51%；
⑦主要客户：2023年上半年，中国航发集团30.71%、江苏中圣（石化锻件）6.85%、双良集团（石化锻件）、江苏大隆合金钢（废料）3.07%、重庆望江（风电锻件）2.81%，前五大客户占比46.54%，别的客户包括：航天科技集团、航天科工集团、航空工业集团、上海电气、东方电气、哈电集团、中船重工、中船集团、振华集团、中石化、森松工业、中铁工业；已通过英国罗罗、美国GE 航空、日本三菱电机、德国西门子、西门子歌美飒、美国FMC、日本日立、法国AREVA（阿海珐）的全球供应链体系认证；
⑧其他重要事项：拟发行可转债募资19.5万元，用于航空航天用特种合金精密环形锻件智能产线亿元；航空航天零部件精密加工建设项目4.61亿元，拟投入募集资金3.7亿元，补充流动资金5.8亿元。特种合金精密环形锻件项目预计三年建设期，第四年达产70%，完全达产后，可年产航空航天用环形锻件5500吨，预计年营业收入为20.21亿元（不含税），年总利润3.86亿元，内部收益率是18.75%（所得税后），投资回收期为7.58年（含建设期3年）。零部件精密加工建设项目预计建设期三年，第四年达产60%，完全达产年营业收入为6.87亿元（不含税），年利润2.37亿元，内部收益率是26.40%（所得税后），投资回收期为6.38年（含建设期3年）。
①市场容量：2022年我国锻造行业产量达约1450万吨，连续多年成为全世界第一大生产国和消费国；
③竞争对手：中航重机、航宇科技、三角防务、恒润股份、通裕重工、德阳万航、西南铝业、陕西宏远、宝鼎科技、英国DONCASTERS、英国FIRTH RIXSON以及墨西哥FRISA和美国SCOT FORGE等。
④行业主要发展的新趋势：我国民用航空市场未来增长空间巨大：在航空领域，根据中国商用飞机有限责任公司发布的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，预计未来20年将有9284架飞机交付中国市场，占全球交付飞机数量的21.9%，总价值约1.47万亿美元。预计到2041年我国民用航空市场机队规模将达到10007架，占全球客机机队比例将增长到21.1%。在航天领域，未来将加快卫星通信建设、加速北斗应用推广、加星频率与轨道资源管理和利用，在航空、航海、公共安全和应急、交通能源等领域推广应用，未来将拉动航天材料和锻件的增长。
1、大股东及高管：夫妻直接持股小计53.41%，通过派克贸易间接控制0.68%股份，通过众智恒达间接持有0.83%股份，合计54.93%。是凯玉31岁，已经担任营销中心总经理。无锡众智恒达剩余员工及高管持股1.56%。公司人均产值高达293万元，人均净利润超51万元（三角防务聚焦高毛利军品，2022年450人，人均产值417万元，人均利润139万元），不论是人均产值还是利润在制造业都属于非常高水平，人员管理效率非常之高，未来产能的扩张必然需要配合人员数量的增长，从人员增长趋势也能看出公司的业务增长趋势。
2、机构持股：前十大流通股东包含3家公募基金，受到主流资金的一定认可。三季度末共2.39万名股东，自然人关注度较高。风司如果占比较高（合计超过10%）则是减分项。
③员工总数：950人（+263）：技术53，生产423，销售40，行政人员424；本科学历以上：298；
④人均产出：2022年人均营收：292.8万元；人均净利润：51.12万元；
⑤融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：8.19亿，累计分红：1.5亿；
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金近17亿元，较为充裕，应收账款及应收款融资金额高达22.78亿元，且较年初增长了9.14亿元，收款难度明显地增加，也说明下游需求压力较大；存货金额无显著增长，去仓库存储上的压力不大，行业景气度下滑，但是尚未出现非常明显的拐点，这也是公司估值不断下移的原因。固定资产投入量较大，公司募投项目落地，预计会有明显的增长。有息负债约5亿元，偿债压力不大；合同负债有所增长，客户的真实需求仍在，综合负债率低于38%，整体资产结构健康。第三季度营收和净利润开始小幅度下滑，
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润保持快速增长趋势，不过第三季度较营收和净利润都出现了小幅下滑，行业增长前景不明朗。综合费用率控制在10%以内，在业内属于较好的水平，未来利润的增长核心还是看营收增长情形和产品结构变化带来毛利率的波动，费用率进一步下降空间不大。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率处于稳步增长态势，毛利率则处于下滑状态，一方面是由于高毛利率的航空航天业务占比下降，另一方面是行业景气度有所下滑，净利润率仍维持在较高的水平，四季度是军工企业确认收入的高峰期，届时公司毛利率和净利润率或有所修复。从长久来看，公司能维持当下的净利润率水平已属不易。
▶川谷观点：财务指标滞后于行业景气度，近两年国内军工产业景气度有所下滑，公司应收款迅速增加，也加大了信用减值风险和坏账计提准备，进而影响利润表。公司管理上的水准较高，费用率控制非常好，未来利润表的变动核心还是看军工产业复苏情形，如果募投项目逐步落地，预计三年后公司利润表有望上一个台阶。
①资产负债表（2023年Q3）：货币资金13.7，交易性金融实物资产3.09，应收账款18.59（+7.97），应收款项融资4.19（+1.27），存货9.58（+0.61），其他流动资产3.71；固定资产8.76，在建工程0.91，非货币性资产1.55，其他非流动资产2.23；短期借款3.2，应该支付的账款16.56，合同负债0.59（+0.35），其他流动负债1，长期借款1；股本1.21，未分利润15.08，净资产42.23，总资产67.91，负债率37.82%；会计师审计费用：70万元；
1、成长预期及参考估值：公司短期业绩成长主要依赖产能利用率的提升以及毛利率的修复，3-5年周期成长则取决于公司可转债募投产能的达产，赋予公司15-25倍参考市盈率。
2、发展潜力：锻造产业链庞大，公司竞争力位列行业前三，未来随着国产大飞机的商用化以及军品行业的复苏，和公司产能的逐步释放，3-4年周期，公司市值有望突破200亿。
①假设：营收增长：22%、25%、30%；净利润率：16%、16.5%、17%；（未考虑非经常性损益）
③净利假设：2023E：5.5；2024E：7；2025E：9.4；（即达到条件时对应数值，须结合实际数据调整）
④2025年估值假设：140-230亿；当前估值假设：90-150亿（基于25%/年收益预期）；参考价格的范围：74-124元/股（未除权、除息）；
目前企业具有3600T油压机、3150T快锻机、7000T锻压机、2000T快锻机等多台压力机，0.6m-10m多台精密数控辗环机，并拥有锻造加热炉、热处理炉、精密车床、理化检测设备、辅助设备及特定种类设备等400 余台。公司熟练掌握了最核心的锻造和热处理工艺，通过锻件设计、中间坯设计、模具设计、余量控制、精确轧制、材料整形、锻件应力控制、计算机模拟与数控加热等多种工艺技术，可实现对锻件生产的全部过程各项关键参数的精确控制，实现锻件的精确控型和控性，对于产品性能与质量都提供了充分保障。
公司自2013年进入军工领域以来，在保证民品业务稳步增长的同时，重点发力军品业务，目前已成为国内少数几家可供应航空、航天、舰船等领域环形锻件的高新技术企业之一。在航空领域，公司产品已覆盖在役及在研阶段的多个型号航空发动机、军用飞机；在航天领域，参与了长征系列及远征上面级等系列型号运载火箭和多个型号武器装备的研制和配套；在舰船领域，公司参与多个型号舰用燃气轮机的研制和配套。
公司具备跨行业、多规格、大中小批量等多种类型业务的承接能力，下游客户分布十分广泛，在航空、航天、电力、石化及别的机械等领域均有应用，不存在过度依赖某一行业或某一产品的情形，因此，企业能根据下业市场需求的变化主动调整销售策略，以最大限度地防范市场波动风险。
若未来主要原材料价格会出现大面积上涨，并且不能通过调整相应产品的市场售价完全转嫁给下游客户，将直接影响公司销售价格及毛利率等，导致公司经营业绩的波动。
如果公司研发能力和技术实力无法与下游客户对锻件产品的设计需求相匹配，如无法及时攻克技术难点，不足以满足客户对产品高性能、高质量、高稳定性的要求，则公司将面临客户流失风险。
2023年全球经济面临着诸多不确定因素，各国政府的政策变化会直接影响到中国企业的国际业务。同时在国际市场中，知识产权侵权、抄袭等问题都会存在，这些风险会影响到中国企业的品牌声誉和商业利益。国际市场中也存在汇率风险、国际支付和结算风险等，直接影响到企业的财务和投资决策。
▶公司亮点：公司为家族企业，历史上融资次数较少，股权较为集中，在高效管理下，公司近几年营收和净利润实现迅速增加，且产业布局合理。虽然短期受军品景气度下滑影响，公司业绩增速下滑，但是不改优质底色，未来随着产能的逐步释放以及国产大飞机的商业化，公司有望重拾增长。
▶潜在风险：军品行业的复苏具有一定的不确定性，高毛利业务也有一定的可能受到审价的影响，或将给公司利润增长带来一定的不确定性，公司的产能释放最快也需要三年左右周期，等待仍将是一个较长的过程，需要投资人的耐心。